Aumento del capitale sociale con emissione di obbligazioni convertibili

di Giovanni Borsi, dicembre 2009

L'emissione di obbligazioni convertibili, al contrario delle semplici emissioni obbligazionarie, richiede una specifica delibera dell'assemblea straordinaria dei soci, che dovrà deliberare un aumento di capitale che si dice essere al servizio del prestito (o "riservato"), così da consentire l'emissione delle nuove azioni nel momento in cui ci fosse la richiesta di conversione anche di un solo possessore dell'obbligazione convertibile.

L'obbligazione convertibile, per la sua struttura che unisce a una semplice obbligazione con cedola (fissa o variabile) un'opzione di acquisto su un quantitativo di azioni della Società Emittente, potrebbe comportare effetti diluitivi nella compagine azionaria: per questo motivo le obbligazioni convertibili devono essere offerte in prelazione ai vecchi soci e anche agli eventuali possessori di altri prestiti obbligazionari convertibili non ancora scaduti.

Solitamente l'azienda ricorre al prestito convertibile per potersi finanziare a tassi decisamente più contenuti, in quanto l'appetibilità dell'obbligazione è insita nella sua convertibilità: quanto più sarà basso il livello a cui viene fissata la conversione, tanto maggiore sarà il valore dell'opzione incorporata dall'obbligazione; gli investitori saranno dunque invogliati all'acquisto e pronti ad accettare anche una bassa remunerazione della componente obbligazionaria pur di impossessarsi di una siffatta opzione, che consente loro di puntare al rialzo sull'azione sottostante senza correre i rischi dell'investimento diretto in azioni dell'Emittente.

L'azienda ottiene subito le risorse di cui necessita sotto forma di prestito (quindi ricorrendo all'indebitamento), ma di fatto questo potrebbe trasformarsi in un aumento di capitale diluito nel tempo mano a mano che i possessori delle obbligazioni ritengano conveniente procedere alla conversione delle obbligazioni (debito) in azioni (capitale) della società.

Solitamente il fattore di rettifica calcolato da Borsa Italiana nei casi di emissione di obbligazioni convertibili è sottostimato, ossia valorizza poco la componente azionaria dell'obbligazione; spesso questo comporta forti oscillazioni dei diritti di opzione nei primi giorni di contrattazione proprio per la difficoltà che ha l'investitore a prezzare la futura obbligazione convertibile.

In base al prezzo del diritto si può facilmente calcolare il costo dell'obbligazione convertibile per il sottoscrittore che compra i diritti sul mercato; per capire invece se questo prezzo è congruo, o eccessivamente oneroso, o al contrario particolarmente interessante, occorre riuscire ad attribuire un prezzo ipotetico alla nascitura obbligazione, cosa molto più difficile: il mio consiglio è di considerare l'obbligazione convertibile come se fosse una semplice obbligazione (a tasso fisso o variabile) cum warrant (l'opzione di convertibilità) e prezzare singolarmente le due componenti.

Prendiamo ad esempio la convertibile emessa quest'anno da UBI Banca:
l'offerta era di 4 obbligazioni del valore nominale di 12,75 euro, al tasso di interesse nominale annuo lordo del 5,75%, ogni 51 azioni possedute; pagando 0,05 il diritto di opzione (dovendone comprare 51 per avere 4 obbligazioni), per ogni obbligazione si sarebbero spesi 0,6375 euro (0,05 x 51 : 4) per il diritto, che sommati ai 12,75 euro della sottoscrizione danno un totale di 13,3875 euro per ogni singolo titolo; considerato che le obbligazioni vengono quotate in borsa assumendo sempre 100 come valore nominale (nel caso di UBI significa che se vendo un'obbligazione in borsa a 100 incasso 12,75 euro, ossia il 100% del suo valore nominale), avendo pagato complessivamente 13,3875, avrò in carico l'obbligazione a 105 (13,3875 : 12,75).

Ora, come fare a capire se sottoscrivere l'obbligazione convertibile a 105 sia da ritenere conveniente?

Per quanto concerne la parte obbligazionaria, andremo a vedere sul mercato le obbligazioni di banche con lo stesso rating di UBI e con scadenza analoga: se ad esempio riscontriamo che obbligazioni con rendimento 4% netto quotano 100, possiamo valutare tranquillamente un prezzo superiore a 100 per la componente obbligazionaria di UBI, che rende circa il 5% netto (5,75% lordo); più in dettaglio, se rende un punto in più all'anno per 4 anni rispetto a investimenti similari, possiamo considerare quasi 104 il valore della componente obbligazionaria.

Per quanto concerne l'opzione, dovremo valutare quanto il mercato possa pagare un'opzione su UBI con strike 12,75 (prezzo di conversione dell'obbligazione) e scadenza giugno 2013. Sarebbe molto semplice in caso di scadenze vicine, potendosi trovare sul mercato opzioni analoghe (isoalfa), mentre in caso di scadenze più lunghe è decisamente più difficile, anche se in base alla volatilità storica del titolo si può ricavare un range ipotetico di prezzi: in questo caso, con 4 anni di vita e uno strike distante dal prezzo del sottostante di circa il 20%, se ipotizziamo un premio del 10% (12,75+1,275) arriveremo a un prezzo complessivo dell'obbligazione di circa 114 (104 per la componente obbligazionaria + 10 punti per l'opzione); se i nostri calcoli sono esatti, si può dedurne che comprare il diritto a 0,05 per sottoscrivere l'obbligazione a un costo di 105 sia decisamente conveniente.

Anche nei casi di aumenti di capitale con emissione di obbligazioni convertibili è sempre bene leggere attentamente ogni parte del prospetto informativo, e in particolare il regolamento delle obbligazioni offerte. Nel caso della UBI 2009/2013, ad esempio, la Banca si è riservata la facoltà di rimborsare il prestito, decorsi 18 mesi dall'emissione, mediante pagamento in denaro e/o consegna di azioni UBI, con attribuzione di un premio pari al 10% del valore nominale delle obbligazioni convertibili; occorre dunque tener presente che l'ipotesi di rimborso anticipato (a 110 nel caso della UBI) potrebbe limitare la crescita di prezzo nei primi 18 mesi di vita (chi comprerebbe a 115 questa obbligazione con il rischio di essere rimborsato a 110 dopo qualche mese?): non a caso oggi, 29/12/2009, l'obbligazione quota poco più di 110 (anche se io avevo calcolato in circa 114 il suo prezzo teorico), proprio per il motivo sopra evidenziato.

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