Quando i pesi massimi scappano

di Boris Secciani, dicembre 2011

Le recenti esplosioni di volatilità e volumi sono un chiaro sintomo dell'era della diminuzione della leva e di mercati che vivono di iniezioni di liquidità: un vuoto rischia di aprirsi sui mercati; chi lo riempirà ?

"Nessuno ha voglia di prendere posizioni su questi mercati, e se anche qualcuno ne ha voglia non ha i soldi per farlo", con queste laconiche parole si esprimeva qualche giorno fa una signora che lavora in un desk di trading proprietario di una grossa istituzione sell-side londinese con oltre 25 anni di esperienza.
In queste semplici frasi è racchiusa una tragica verità di questi anni: i mercati sono sopravvissuti grazie a un rally di liquidità puro, come forse non è mai avvenuto nella storia della finanza moderna.
Il problema è che quando la liquidità non c'è i mercati (leggi gli asset rischiosi, azionario in primis) tendono a sprofondare, con forti volumi, concentrati nelle fasi iniziali di contrattazione. Quando le fasi di correzione finiscono e ritornano i soldi i volumi sono molto inferiori, dopo qualche giorno di short-squeeze fisiologico.

Che succede? Presto detto: deleveraging, riduzione della leva, smontamento di posizioni, comunque lo si voglia chiamare.
Sia a livello sell side che buy side si è giunti al limite, utilizzando tutto l'oceano di liquidità messo a disposizione dalle banche centrali negli ultimi 4 anni. Basta guardare la quantità ridicola di capitali non investiti a disposizione di fondi comuni e hedge. Succede così che in certe giornate questi ultimi vogliano vendere per qualche pessima news sul fronte bancario e trovino dall'altra parte le stesse intenzioni da parte dell'intelaiatura sell-side del mercato. Succede così che ciò generi nuove ondate di volatilità, francamente incontrollabile anche per i trader più esperti, tanto che banche, market maker, broker dealer etc. si ritirano dal mercato fornendo meno liquidità e alzando gli spread.
Studiare la consistenza dell'andamento degli spread bid-ask su mercati order driven molto liquidi non è un processo immediato; la diminuita liquidità generale appare evidente su prodotti over the counter quali i derivati di credito. Lo scorso 22 settembre è stato un caso da manuale da questo punto di vista.

Istituzioni che hanno già difficoltà nel finanziarsi sul mercato non possono avere un VAR (Value At Risk - quanto rischiano di perdere sul mercato su vari orizzonti temporali, giorno, mese, 5 minuti ) oltre certi livelli, cosa che li spinge a smontare ulteriormente posizioni, oltre che a prestare a meno a istituzioni a leva, con effetti disastrosi. Quando la calma torna vi è un'illusione di stabilità perché magari un po' di liquidità viene rimessa in circolo, spinta anche dal ritorno in massa di sistemi algo, in fuga nelle fasi di deleveraging. Un esercito in rotta che periodicamente ritorna in parte sul campo di battaglia a vedere com'è la situazione.

Questo andamento viene detto risk-on/risk-off, a testimonianza dell'alta correlazione sui mercati; io preferisco chiamarlo liquidità sì/liquidità no, in quanto l'andamento dei mercati sembra essere una diretta conseguenza della quantità di capitali messa in circolo (detta anche moneta stampata). Senza un nuovo round di quantitative easing globale non c'è da aspettarsi altro che un ampio trading range, con fiammate di volatilità implicita e realizzata, seguita da rapide fasi di ritorno alla calma.

Il trading come gestione della volatilità della volatilità! Non aspettatevi che le mani pesanti del mercato abbiano controllo di un simile meccanismo: nonostante i mezzi, hanno in questo periodo più paura di un qualsiasi privato cittadino.

Continuerà tutto ciò? Mi è capitato di recente di parlare con il risk manager di una grossa casa istituzionale buy house nel campo del reddito fisso, il quale si diceva convinto che si tratti di una situazione transitoria; io personalmente ne sono convinto molto meno: l'era del trading range globale, dominato dalla volatilità della volatilità, sarebbe un fenomeno interessante.

PER SAPERNE DI PIU'








ContentRight