Il contratto di Opzione: concetti generali

di Giuliana Fittante, gennaio 2015

Vedi anche: Operatività sulle opzioni con Directa

Introduzione

Appartenente alla variegata categoria dei derivati, l'opzione è lo strumento finanziario caratterizzato da una più forte valenza assicurativa, concepito in origine allo scopo di garantire all'acquirente, a fronte del pagamento di un "premio", una copertura dal rischio di svalutazione del suo investimento.

Si tratta in effetti di un vero e proprio contratto tra due soggetti, compratore e venditore, con cui il primo acquisisce il diritto, ma non l'obbligo, di comprare (opzione Call) o vendere (opzione Put) una determinata quantità di uno strumento finanziario (attività sottostante, o underlying) a (o entro) una scadenza stabilita e a un prezzo prefissato (prezzo di esercizio o strike price), mentre il secondo gliene fornisce la garanzia, a fronte del pagamento incassato con la vendita dell'opzione.

Poiché il possessore dell'opzione eserciterà il suo diritto solo se gli risulterà conveniente, mentre il venditore è obbligato a rispettare l'impegno assunto con l'incasso del "premio", l'analogia con i contratti di assicurazione risulta evidente.

Un esempio

Spieghiamoci meglio con un esempio: ho in portafoglio un'ingente quantità di azioni Eni, acquistate a 18 euro, e voglio evitare il rischio che il mio investimento perda valore; acquisto quindi una o più opzioni Put su Eni (su questo titolo ciascuna controlla un pacchetto di 500 azioni) con prezzo di esercizio 20 (o altro a mia scelta tra quelli disponibili sul mercato), garantendomi così il diritto a venderle a scadenza a tale prezzo qualunque sia il valore nel frattempo raggiunto dal titolo sul mercato; se saranno salite a 22, avrò pagato inutilmente il prezzo dell'opzione, ma senza ulteriore danno, perché potrò venderle convenientemente sul mercato, rinunciando semplicemente all'esercizio del mio diritto; se invece in quel momento varranno 18, eserciterò l'opzione, realizzando comunque la vendita a 20 euro; nel primo caso il venditore/assicuratore avrà incamerato il prezzo senza dover fornire alcuna prestazione, mentre nel secondo dovrà acquistare i miei titoli a un prezzo superiore a quello di mercato, perdendo quindi la differenza tra la conseguente minusvalenza e il corrispettivo inizialmente incassato.

Fin qui la "filosofia" del contratto...ma naturalmente nulla vieta che le opzioni siano scambiate con intenti meramente speculativi, come in effetti avviene nella maggior parte dei casi: il forte effetto leva e la volatilità che hanno in comune con altri derivati, e in più l'asimmetria del pay off che le contraddistingue (guadagni e perdite non proporzionali all'andamento del sottostante, come vedremo meglio più avanti), le rendono appetibili a tutti i trader desiderosi di poter inseguire ingenti guadagni anche impegnando e rischiando somme relativamente modeste.

Caratteristiche principali

Le opzioni si dividono in due categorie, Call e Put, che garantiscono un diritto rispettivamente a comprare e a vendere, e si negoziano a lotti: ciascun lotto equivale a un contratto e permette di controllare un numero definito di unità del sottostante (500 per il titolo Eni del nostro esempio).

Il sottostante può essere un'azione, un indice, una commodity, un tasso d'interesse, o altra attività finanziaria o reale.

Si distinguono inoltre le opzioni di tipo europeo, esercitabili solo a una precisa data di scadenza, da quelle di tipo americano, esercitabili entro la scadenza, ovvero in qualsiasi momento lungo la durata del contratto.

Prima della scadenza le opzioni sono liberamente negoziabili sul mercato: l'acquirente può anche semplicemente rivendere a terzi il suo diritto acquisito; da parte sua il venditore può aspettare la scadenza, con la speranza di poter trattenere l'intero premio incassato, o chiudere la posizione prima acquistandone una di segno opposto sul mercato (buy to close).

La Cassa di Compensazione e Garanzia

Gli obblighi derivanti dai contratti di opzione non sono regolati direttamente tra le parti acquirente e venditrice, ma attraverso una Clearing House, in Italia rappresentata dalla Cassa di Compensazione e Garanzia, che garantisce il buon fine di tutte le transazioni, incassando attraverso gli intermediari abilitati tutti i pagamenti e regolando liquidazioni, compensazioni e margini.

In caso di "vendita nuda", cioè non "assistita" dal possesso dei titoli sottostanti, all'apertura del contratto il venditore versa alla Cassa un "margine" a garanzia della sua solvibilità; se in seguito il corso del sottostante gli è molto sfavorevole, gli può essere richiesto un margin call, ovvero un'aggiunta di liquidità, per mantenere aperta la posizione; in caso di inadempienza questa potrà essere chiusa e liquidata d'autorità.

Prezzo e valore

Si parla di opzioni in the money (ITM) quando la differenza tra prezzo di esercizio e prezzo del sottostante rende conveniente l'esercizio, at the money (ATM) quando i due prezzi sono uguali o molto vicini, out of the money (OTM) quando sono lontani tanto da rendere l'opzione di fatto priva di valore.
Ad esempio, un'opzione Call è in the money quando lo strike è inferiore al prezzo corrente del sottostante, una Put quando è superiore.

Alla scadenza solo le opzioni in the money conservano valore.

Nel valutare il valore di un'opzione dobbiamo distinguere due componenti:

  • il valore intrinseco, determinato dalla distanza del prezzo di esercizio da quello di mercato del sottostante; più precisamente, lo si definisce come il maggior valore tra zero e il valore che l'opzione avrebbe se fosse esercitata immediatamente
  • il valore temporale, legato alla maggiore o minore possibilità di movimenti del sottostante favorevoli al possessore e quindi anche alla più o meno lunga vita residua del contratto: in linea di massima, più lontana è la scadenza, più alto è il rischio assunto dal venditore e quindi, a parità di altre condizioni, il prezzo dell'opzione. Per questo aspetto occorre però distinguere tra opzioni americane ed europee: per le prime una vita residua più lunga determina sempre un prezzo maggiore o almeno uguale rispetto a quello di un'analoga opzione più corta, dato che offre maggiori opportunità di esercizio; per le seconde il prezzo potrebbe invece anche diminuire in presenza di altri fattori, come il pagamento di un dividendo di importo elevato dopo la scadenza più corta (per una Call).

Il prezzo di un'opzione è determinato dalla combinazione di sei fattori principali:

  • il prezzo corrente del sottostante
  • il prezzo di esercizio (strike price)
  • la vita residua
  • la volatilità del prezzo del sottostante
  • il tasso d'interesse privo di rischio (risk free)
  • i dividendi attesi lungo la durata del contratto.

L'influenza dei primi due fattori è intuitiva: il prezzo corrente è correlato positivamente al prezzo delle Call e negativamente a quello delle Put, mentre l'opposto avviene per il prezzo di esercizio. Il coefficiente che misura la sensibilità del prezzo dell'opzione alla variazione di valore del sottostante prende il nome di delta.

Sulla vita residua, oltre alla differenza già illustrata tra opzioni americane ed europee, aggiungiamo che la discesa del valore temporale, soprattutto delle opzioni at the money e out of the money, è tanto più rapida quanto più ci si avvicina alla scadenza (time decay).

La volatilità che qui ci interessa non è quella storica, ma quella attesa futura (si parla di volatilità implicita ed esistono complicate formule matematiche per calcolarla); un suo aumento fa crescere il prezzo sia delle Call che delle Put, dato che amplia la possibilità di guadagno senza ovviamente modificare l'eventuale perdita, che corrisponde sempre al premio già pagato. Anche la volatilità si ripercuote in misura assai maggiore sulle opzioni out of the money.

L'effetto, peraltro molto limitato, delle variazioni del tasso di interesse risk free sul prezzo delle opzioni, di segno eguale per le Call e contrario per le Put, deriva dal riferimento implicito al mancato reddito altrimenti ricavabile da parte di un possessore di azioni con l'investimento della stessa somma in titoli privi di rischio (tipicamente i titoli di Stato a breve termine): più elevato è il tasso, più convenienti diventano da un lato il rinvio dell'esborso per l'acquisto effettivo di azioni permesso da una Call, che perciò costa e vale di più, e specularmente la liquidazione immediata di una posizione long, con conseguente perdita di valore per le opzioni Put. Con una semplificazione un po' azzardata, ma utile alla comprensione, si può affermare che il tasso risk free rappresenta il "costo" della detenzione di azioni.

Anche i dividendi, in quanto riducono il prezzo dell'azione dopo lo stacco senza il compenso del corrispondente reddito per i possessori di opzioni, si riflettono sul prezzo di queste ultime solo in proporzione al loro ammontare, abbassando il valore delle Call e accrescendo quello delle Put (salvo in caso di clausole che prevedano la rettifica dello strike a seguito di dividendi straordinari).

Ai fattori di influenza su elencati si può aggiungere anche il valore del cambio quando il sottostante è espresso in una valuta diversa.

La strategia del venditore

Tra acquisto e vendita di un'opzione esiste una differenza sostanziale.

L'acquirente, in quanto acquisisce una facoltà e non un obbligo, non rischia mai di perdere più del "premio" inizialmente pagato, vale a dire il prezzo dell'opzione.

Il venditore assume invece un impegno ben preciso a fronte dell'incasso del "premio" e si espone quindi al rischio di perdite elevate, e nel caso di vendita "nuda" di opzione Call potenzialmente illimitate: se deve consegnare titoli al possessore di una Call a un prezzo molto inferiore a quello di mercato, per onorare il contratto sarà costretto a svenderli, se li ha in portafoglio (vendita "assistita"), o peggio a procurarseli a sua volta sul mercato a qualunque prezzo, se non li possiede (vendita "nuda").
Il suo guadagno massimo sarà invece sempre limitato al prezzo incassato con la vendita dell'opzione.

A questo punto il lettore si chiederà perché mai un investitore dovrebbe decidere di vendere opzioni e quindi anche come possa esistere un mercato di strumenti finanziari che sembrerebbero utili soltanto per gli acquirenti. In effetti la strategia del venditore risulterebbe incomprensibile se non entrasse in gioco a controbilanciare il suo apparente svantaggio un altro fattore fondamentale: il calcolo delle probabilità.
Proprio come avviene per le polizze assicurative, l'esiguità del possibile guadagno del venditore è compensata dall'alta probabilità di incassarlo senza dover fornire alcuna prestazione, e quindi senza altro esborso che il margine versato inizialmente e recuperato alla scadenza: la probabilità che un'opzione venga effettivamente esercitata oscilla infatti tra il 20% e il 30%, e naturalmente il prezzo richiesto all'acquirente è tanto più alto quanto più alta è stimata la probabilità di esercizio.

Possiamo quindi riassumere il significato del contratto di opzione rimarcando la diversa strategia delle due parti contraenti e l'asimmetria delle loro posizioni: se l'acquirente, indipendentemente dal suo intento di proteggere un precedente investimento o di tentare una fortunata speculazione, sopporta un rischio molto alto di perdita, limitata però all'importo del "premio" pagato, la vendita si connota piuttosto come una scommessa sulla bassa probabilità di subire perdite, la cui entità peraltro può risultare sproporzionata rispetto al patrimonio di un singolo investitore, che non ha solitamente la possibilità di spalmare il rischio su una quantità di contratti talmente grande da annullarlo con le leggi della statistica, come avviene per le Compagnie di assicurazioni. La valenza più o meno speculativa di questa scommessa, tuttavia, dipende soprattutto dall'atteggiamento e dalle capacità di chi la mette in atto: l'azzardo dell'inesperto che tenta la fortuna come farebbe con un biglietto della lotteria non è neppure lontanamente paragonabile all'attenta e consapevole valutazione del rischio che un buon conoscitore del mercato è in grado di basare sul proprio importante bagaglio di informazioni e di esperienza..... anche se poi - si sa - non sempre le previsioni ragionevoli si avverano, e qualche volta alla lotteria si vince.

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