Studio speciale: reti di comunicazione elettroniche (ECN) e operazioni sul mercato after hours

traduzione da testo inglese Giugno 2000

Preambolo

La rivoluzione delle tecnologie informatiche ha offerto agli investitori nuove modalità di esecuzione degli ordini. Si segnalano, in particolare, il recente sviluppo dei sistemi di contrattazione alternativi, noti con il termine di Reti di Comunicazione Elettroniche (ECN - Electronic Communications Networks), e le sempre maggiori possibilità di contrattazione sul mercato after hours.

Su richiesta del Congresso, il gruppo di specialisti della Commissione ha elaborato un Rapporto che analizza le attuali attività degli ECN e delle contrattazioni after hours, il loro impatto sul mercato azionario e le recenti iniziative di carattere normativo intraprese per adeguarsi a questi nuovi sviluppi. Il Rapporto esamina i tipi di soggetti del mercato che si abbonano ai servizi ECN, così come i vantaggi che gli ECN forniscono ai loro abbonati e all'insieme del mercato. Il Rapporto illustra anche le iniziative della Commissione, quali le Regole di Gestione degli Ordini e il Regolamento ATS, che hanno contribuito a integrare maggiormente le attività ECN nel sistema borsistico nazionale, e delinea i recenti sviluppi riguardanti gli ECN.

La seconda parte del Rapporto analizza le attuali dinamiche di contrattazione nel mercato after hours. In particolare, il Rapporto rileva che i volumi di contrattazione after hours rimangono relativamente ridotti e che la maggior parte di questa attività è concentrata nel periodo successivo alla chiusura della seduta ordinaria, cioè alle ore 16.00. Il Rapporto evidenzia anche le carenze di liquidità e l'instabilità dei prezzi che gli investitori continuano a incontrare in questo mercato e delinea le recenti iniziative tese a migliorare la trasparenza e a estendere le misure essenziali di protezione degli investitori e di integrità del mercato. Il Rapporto si conclude con l'esame dei problemi che dovrebbero essere affrontati se i principali mercati decidessero di proporre sedute after hours.

Nel complesso, il Rapporto indica che negli ultimi anni sia i mercati consolidati che gli ECN hanno cercato di proporre meccanismi innovativi in grado di rispondere alle esigenze, espresse dagli investitori, di una maggiore flessibilità nella collocazione temporale degli scambi e delle sedi di contrattazione. La Commissione riafferma il proprio forte impegno a collaborare con gli organismi autoregolamentati (SRO - Self-Regulatory Organizations) e il settore dei titoli per fare sì che la struttura normativa, soprattutto nei campi della protezione degli investitori e dell'integrità del mercato, tenga il passo di un ambiente in rapida evoluzione.

Parte I. Introduzione e visione d'insieme

La tecnologia ha cambiato per sempre la nostra vita quotidiana. La rivoluzione tecnologica ha riguardato praticamente ogni aspetto della nostra società. I mercati azionari si sono collocati all'avanguardia di questo fenomeno.

I progressi tecnologici hanno svolto un ruolo chiave nella recente crescita dei sistemi di contrattazione alternativi, noti con il termine di Reti di Comunicazione Elettroniche (ECN), e delle nuove opportunità di contrattazione dei titoli nel mercato after hours offerte ai piccoli investitori. Per molti aspetti, questi due sviluppi sono collegati tra loro. Se è vero che gli ECN conducono attualmente la maggior parte delle loro operazioni durante le normali sedute di contrattazione (dalle 9.30 alle 16.00) 1., con una quota di volume media del 3% nei titoli quotati in Borsa e del 30% nei titoli Nasdaq, il mercato after hours ha indubbiamente contribuito al loro sviluppo. Uno dei maggiori ECN, Instinet Corp., ha inizialmente istituito la propria nicchia di mercato negli anni '70, fornendo servizi after hours a operatori istituzionali e professionali. Gli ECN hanno cercato di estendere il loro ruolo nelle contrattazioni after hours dei piccoli investitori.

Nella relazione H.R. 3194 del Conference Committee il Congresso ha invitato la Commissione a stilare un rapporto sulla recente crescita degli ECN e sugli sviluppi del mercato after hours 2. Tale Rapporto, elaborato dalla Divisione Regolamentazione del Mercato ("Divisione"), analizza le attuali attività degli ECN e le contrattazioni after hours, il loro impatto sul mercato azionario globale e le recenti iniziative di carattere normativo intraprese per fare fronte a questi nuovi sviluppi. Le analisi della Divisione sulle attività degli ECN e le contrattazioni del mercato after hours sono basate sui dati raccolti dall'OEA (Office of Economic Analysis) della Commissione.

Più specificatamente, nella Parte II del Rapporto, la Divisione illustra il modo in cui gli ECN funzionano attualmente e il loro impatto sul mercato azionario globale. Sono esaminati i tipi di soggetti del mercato che si abbonano ai servizi ECN, compresi i piccoli investitori e quelli istituzionali, gli operatori indipendenti e gli altri intermediari. Il Rapporto delinea poi alcuni dei vantaggi offerti dagli ECN sia ai loro abbonati, compreso l'anonimato delle contrattazioni, sia al mercato nel suo complesso. La Divisione descrive anche le iniziative della Commissione, quali le Regole di Gestione degli Ordini e il Regolamento ATS, che hanno contribuito a integrare maggiormente le attività ECN nel sistema borsistico nazionale, ed evidenzia i recenti sviluppi riguardanti gli ECN.

Nella Parte III del Rapporto, la Divisione analizza il mercato after hours, compresa l'accresciuta capacità dei piccoli investitori di contrattare i titoli dopo la chiusura giornaliera dei principali mercati. Viene esaminata la struttura del mercato after hours, in piena evoluzione, compresi i ruoli attualmente ricoperti dai mercati consolidati, come la Borsa di New York, quella di Chicago o il Nasdaq. La Divisione studia anche le attuali dinamiche di contrattazione del mercato after hours, inclusa la concentrazione delle attività di scambio immediatamente dopo la chiusura della seduta ordinaria, l'apparente predominanza delle attività istituzionali durante questo periodo di tempo, nonché le carenze di liquidità e l'instabilità dei prezzi che gli investitori devono affrontare in questo mercato. I risultati ai quali è pervenuta la Divisione a tale riguardo sono in linea con le analisi condotte dall'OEA sui dati statistici relativi alla qualità del mercato durante le contrattazioni after hours (cfr Allegato C del Rapporto). La Divisione analizza anche gli sforzi recentemente compiuti dagli organismi autoregolamentati di Borsa (SRO) per elaborare proposte in grado di migliorare la protezione degli investitori e risolvere i problemi operativi derivanti dalla generalizzazione delle contrattazioni after hours. Inoltre, il Rapporto delinea le recenti iniziative tese a migliorare la trasparenza del mercato after hours e a estendere a questo ambiente i programmi di protezione degli investitori e di integrità del mercato. Il Rapporto si conclude con l'esame delle questioni che dovrebbero essere affrontate se i principali mercati decidessero di proporre sedute after hours, compresa la necessità di nuove tipologie di ordini di compravendita che tengano maggiormente conto delle molteplici sedute di scambi e dei vantaggi offerti dal mantenimento dei prezzi di chiusura dei titoli alle ore 16.00.

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