Operazioni sul mercato after hours: panoramica

traduzione da testo inglese Giugno 2000

I. Visione d'insieme

La contrattazione di titoli americani al di fuori dei normali orari di Borsa non è un fenomeno nuovo. Per anni, gli investitori istituzionali e i professionisti del mercato hanno inviato agli intermediari ordini after hours, affinché fossero eseguiti sugli ECN o su piazze extra-americane 34. Questi soggetti del mercato sono sempre stati disposti ad accettare i rischi insiti nelle contrattazioni after hours, comprese la potenziale instabilità dei prezzi e la carenza di liquidità, in quanto essi attuano complesse strategie di scambi internazionali che richiedono adeguamenti dei loro portafogli nell'arco delle 24 ore e meccanismi di contenimento dei rischi 35. Inoltre, molte di queste istituzioni evitano i rischi di mercato negoziando in anticipo i prezzi di esecuzione dei loro scambi after hours 36.

Il mercato after hours è però sempre più influenzato dalle esigenze degli investitori e da gran parte di quegli stessi progressi tecnologici che stanno trasformando l'intero mercato dei titoli. A partire dalla metà del 1999, un numero crescente di operatori indipendenti ha iniziato a offrire ai piccoli investitori la possibilità di inoltrare ordini agli ECN dopo la chiusura giornaliera dei principali mercati.

La Commissione vede con favore la possibilità di scelta degli orari di contrattazione da parte degli investitori, a patto che ciò non comprometta i meccanismi essenziali di protezione degli investitori stessi e dei mercati. In considerazione dei traguardi raggiunti dalla moderna tecnologia e della natura complessiva degli attuali mercati azionari, era probabilmente inevitabile che alcuni investitori ricercassero maggiori opportunità di effettuare le loro transazioni azionarie al di fuori degli orari di Borsa tradizionali. In anni recenti, la Commissione ha sostenuto le iniziative dei mercati azionari e degli ECN che si ripromettevano di offrire agli investitori i vantaggi di una più estesa concorrenza tra le piazze di contrattazione e una maggiore flessibilità nella collocazione temporale degli scambi.

Questa parte del Rapporto della Divisione esamina la struttura e le dinamiche di contrattazione dell'attuale mercato after hours, nonché le recenti iniziative di carattere normativo lanciate dagli SRO e dalla Commissione per elaborare un quadro di riferimento in vista dei futuri sviluppi del settore.

A. Struttura del mercato after hours

Occorre rammentare che esistono numerose sedi di contrattazione nell'attuale mercato after hours dei titoli americani. Benché i dati diffusi dai mezzi di comunicazione possano dare l'impressione che l'intero volume del mercato after hours sia gestito elettronicamente da ECN come Instinet e Island, la situazione delle contrattazioni che si svolgono dopo le ore 16.00 è in realtà assai più complessa.

Molte delle Borse nazionali offrono da anni agli investitori alcune possibilità di eseguire i loro ordini dopo la chiusura della normale seduta giornaliera. Ad esempio, sia il New York Stock Exchange che l'American Stock Exchange prevedono sessioni di incrocio degli ordini che si svolgono alle ore 17.00 e durante le quali è possibile procedere all'abbinamento degli ordini di compravendita ai prezzi di chiusura delle ore 16.00 37. Inoltre, quattro Borse regionali propongono attualmente sedute di contrattazione post-chiusura: la Boston Stock Exchange (BSE) e la Philadelphia Stock Exchange (Phlx) prevedono sessioni post-chiusura dalle 16.00 alle 16.15; la Chicago Stock Exchange (CHX) e la Pacific Exchange (PCX) prolungano questo orario fino alle 16.30. Come si vedrà in seguito, a partire dal 29 ottobre 1999, la CHX ha inaugurato anche una "E-Session" per gestire ordini con limite di prezzo dalle 16.30 alle 18.30 38.

Il volume after hours dei titoli quotati al NYSE e gestiti dalle Borse è consistente. Ad esempio, nella data campione del 18 gennaio 2000 39., i dati del nastro consolidato indicano che le Borse hanno assorbito oltre il 92% del volume azionario dei titoli quotati al NYSE tra le 16.00 e le 18.30. Parte di questo volume di scambi riguarda transazioni di chiusura della seduta ufficiale del NYSE, le quali sono state riportate sul nastro poco dopo le ore 16.00. Ciò nonostante, anche escludendo dalla data campione l'intero volume riportato dal NYSE tra le 16.00 e le 16.15, i restanti scambi rappresenterebbero comunque sempre il 69% del volume after hours di questi titoli 40. Anche se la situazione potrebbe cambiare con la progressiva espansione delle attività degli ECN nel campo dei titoli quotati al NYSE, il ruolo svolto dalle Borse nelle contrattazioni after hours non deve essere sottovalutato.

Inoltre, occorre rilevare che molteplici soggetti, e non soltanto gli ECN, sono presenti da anni nel mercato after hours dei titoli Nasdaq. Importanti sistemi di report delle contrattazioni e dei prezzi dell'indice Nasdaq, quali SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service e Nasdaq Trade Dissemination Service, operano fino alle ore 17.00 già dal 1992 41. Questi servizi sono utilizzati dagli operatori indipendenti e da altri intermediari, nonché dagli ECN, per negoziare i titoli dopo la chiusura della normale seduta di Borsa. Come si vedrà in seguito, se è vero che gli ECN sono attivi nelle contrattazioni after hours, altri soggetti assorbono oltre la metà del volume azionario after hours complessivo dei titoli Nasdaq.

B. Dinamiche di contrattazione del mercato after hours

Storicamente, le contrattazioni after hours sono sempre state concentrate in un arco di tempo immediatamente successivo alle 16.00, ora di chiusura della normale seduta di Borsa; inoltre, dopo questa iniziale attività di contrattazione post-chiusura, le emissioni con una liquidità di mercato significativa erano generalmente ben poche 42. La situazione non è cambiata. Si sente spesso dire che le contrattazioni after hours rimangono un "mercato di azioni", anziché un "mercato azionario". Anche se ulteriori passi avanti sul piano della trasparenza del mercato e dei collegamenti tra le sedi di contrattazione after hours potrebbero migliorare la liquidità di questo mercato negli anni a venire, il futuro dei titoli americani rimane appannaggio delle contrattazioni complete, 24 ore su 24.

1. Distribuzione dei volumi

L'attuale livello delle contrattazioni after hours è estremamente basso rispetto a quello delle normali sedute per i titoli quotati in Borsa e Nasdaq. Nella data campione del 18 gennaio, solo il 3% del volume azionario dei titoli quotati al NYSE è stato scambiato dopo le ore 16.00. Analogamente, sempre nella stessa data, il volume azionario degli scambi di titoli Nasdaq dopo le ore 16.00 ha rappresentato solo il 3% del totale giornaliero. Inoltre, la quasi totalità del volume azionario after hours dei titoli quotati e Nasdaq è stata trattata subito dopo la chiusura della seduta ufficiale.

Sempre il 18 gennaio, la distribuzione dei volumi azionari di titoli quotati al NYSE nel corso della seduta ufficiale e del periodo after hours è illustrata nel grafico B-1 43. La rappresentazione grafica del volume del nastro consolidato a intervalli di 15 minuti mostra le abituali impennate all'apertura e alla chiusura della seduta ufficiale, con un piccolo calo immediatamente dopo le ore 16.00 e un altrettanto piccolo incremento alle ore 17.00, in corrispondenza della seduta di incrocio degli ordini del NYSE. Il grafico B-2 illustra che il brusco calo dei livelli di volume dei titoli quotati dopo le ore 16.00 è evidente, anche escludendo l'intero volume NYSE 44.

La concentrazione delle contrattazioni after hours dei titoli quotati al NYSE nel periodo immediatamente successivo alla chiusura delle ore 16.00 è illustrata nei grafici B-5 e B-6. Infatti, meno dell'1% del volume azionario totale dei titoli NYSE post-chiusura è stato registrato dalle 17.30 alle 18.30. I grafici B-7 e B-8 indicano che questo andamento è confermato anche se si escludono il calo della seduta ufficiale e i volumi della seduta di incrocio degli ordini del NYSE. Inoltre, meno dell'1% dei volumi azionari after hours complessivi delle Borse regionali e del terzo mercato risulta eseguito dalle 17.30 alle 18.30 45.

Le distribuzioni dei volumi intragiornalieri dei titoli Nasdaq risultano simili a quelle dei titoli quotati al NYSE. Il grafico B-11 mostra per il volume Nasdaq uno schema di curva a campana rovesciata durante la seduta ufficiale del 18 gennaio, con un brusco calo dopo la chiusura. Il grafico B-12 indica che il 73% del volume after hours totale dei titoli Nasdaq è stato registrato tra le 16.00 e le 16.15 46. Il grafico B-13 evidenzia la rapida diminuzione dei livelli di volume dalle 16.15 alle 18.30. Benché il calo dei volumi Nasdaq sia meno brusco di quello riportato per i titoli NYSE alla stessa data, i volumi Nasdaq tra le 17.30 e le 18.30 hanno rappresentato solo il 3% del totale after hours di questi titoli.

2. Volumi dopo le ore 18.30

Le analisi condotte dalla Divisione sulle contrattazioni after hours si basano in larga misura sulle informazioni del nastro consolidato, diffuso quotidianamente fino alle ore 18.30. L'Office of Economic Analysis (OEA) ha analizzato i volumi Nasdaq in determinate date di contrattazione di gennaio e febbraio 47. per determinare se si registravano volumi azionari significativi dopo le 18.30, termine della diffusione del nastro consolidato 48. L'OEA ha constatato che, in quelle date, solo il 5,4% dei volumi azionari after hours era stato mediamente registrato tra le 18.30 e le 23.59, con un ulteriore 1,9% dei volumi totali realizzato tra le 24.00 e le 8.00 del giorno successivo. In altre parole, questo campione ha dimostrato che dopo le 18.30, ora di cessazione della diffusione del nastro consolidato, non si verifica abitualmente un'attività after hours significativa.

3. Quantità media di azioni

Le analisi intragiornaliere della Divisione relative alla quantità media di azioni delle transazioni del Nasdaq sembrano indicare che gran parte dell'attività after hours che si svolge immediatamente dopo la chiusura delle ore 16.00 rimane di carattere istituzionale, mentre la presenza dei piccoli investitori diventa più consistente in un secondo tempo. Ad esempio, il grafico B-14 indica che la quantità media degli scambi del Nasdaq dalle 9,30 alle 16.00 del 18 gennaio è stata pari a 714 azioni. Dalle 16.00 alle 16.15, tuttavia, la quantità media di azioni ha superato quota 2.000 e ha proseguito al ritmo di oltre 1.000 azioni per quattro ulteriori intervalli di 15 minuti ciascuno. Questo aumento della quantità media di azioni indica che gli investitori istituzionali si sono attivati in questo arco di tempo. Dalle 17.45 alle 18.30, tuttavia, è stata evidenziata un'attività di piccolo investimento, come testimoniato dal calo della quantità media di azioni a 358. Il grafico B-15 indica che questo andamento intragiornaliero si è ripetuto in quattro date di contrattazione, dal 18 al 22 gennaio 2000. Dalle 9.30 alle 16.00, la quantità media di azioni è stata di 735, con un picco di 2.242 azioni dalle 16.00 alle 17.00 e un calo a sole 496 azioni durante l'intervallo compreso tra le 17.00 e le 18.30.

4. Interruzione delle attività degli ECN

Come visto in precedenza, sarebbe errato presupporre che tutte le contrattazioni after hours siano realizzate dagli ECN. I dati forniti alla Divisione dal Nasdaq 49. delineano un quadro più complesso del mercato after hours, con un livello delle contrattazioni ECN particolarmente oscillante in determinati giorni e orari.

La Divisione ha concentrato la propria attenzione sulle contrattazioni realizzate dalle dieci società maggiormente attive sul mercato after hours dei titoli Nasdaq in ogni data di contrattazione dal 18 al 21 gennaio. Il grafico A-5 mostra che la quota di attività ECN è oscillata da un minimo del 20% (18 gennaio) a un massimo del 66% (21 gennaio). Sempre in queste quattro date di contrattazione, gli ECN hanno realizzato in media il 41% dei volumi azionari totali Nasdaq dalle 16.00 alle 18.30.

I grafici A-6 mostrano che, mentre i volumi azionari after hours totali realizzati dagli ECN sono stati in genere maggiori dalle 16.00 alle 16.30, l'attività degli ECN in termini di percentuale dei volumi totali è risultata spesso più consistente mano a mano che il volume complessivo diminuiva nell'intervallo compreso tra le 17.15 e le 18.30. I grafici A-7 confermano questo risultato. Più specificatamente, mentre la quantità media dei volumi azionari realizzati dagli ECN dal 18 al 21 gennaio è calata da oltre 2 milioni (dalle 16.00 alle 16.30) a poco meno di 1,5 milioni di azioni (dalle 17.15 alle 18.30), la percentuale dei volumi ECN totali durante questi intervalli è aumentata dal 36% al 63%. L'incremento relativo dell'attività ECN dopo le ore 17.15 appare coerente con quanto rilevato dalla Divisione, cioè il calo della quantità media di azioni degli scambi Nasdaq dopo le 17.15. Come visto in precedenza, una minore quantità media di azioni negoziate è solitamente associata a una maggiore attività da parte dei piccoli investitori, i quali tendono a inoltrare i loro ordini after hours tramite gli ECN.

5. Carenze di liquidità e instabilità dei prezzi

I titoli negoziati nel mercato after hours sono in gran parte scambiati solo durante il periodo immediatamente successivo alle 16.00, ora di chiusura della seduta ufficiale. Ad esempio, nella data di contrattazione del 18 gennaio, sono state scambiate 2.077 emissioni Nasdaq dalle 16.00 alle 18.30, pari al 43% delle emissioni Nasdaq negoziate quel giorno. Tuttavia, come indicato nel grafico B-16, il numero di titoli Nasdaq scambiati nel mercato after hours del 18 gennaio è calato bruscamente dopo l'intervallo iniziale compreso tra le 16.00 e le 16.15; a fronte di 1.994 emissioni negoziate nell'arco di questo periodo iniziale, solo 469 emissioni sono state scambiate tra le 16.15 e le 16.30, scese poi a circa 100 dopo le 17.15.

Il volume di contrattazione after hours appare ancora in larga misura concentrato in un numero ristretto di titoli, in particolare quelli che sono stati oggetto di comunicati stampa emessi da grandi gruppi dopo la chiusura della seduta ufficiale 50. Di conseguenza, non è insolito assistere a brusche oscillazioni dei prezzi di questi titoli nel mercato after hours. Ad esempio, entrambe le società emittenti dei due titoli più dinamici nell'after hours del 18 gennaio, Microsoft Corp. e Corel Corp., hanno diffuso comunicati sugli utili dopo la chiusura di quello stesso giorno.

Durante la seduta ufficiale del 18 gennaio, le azioni Microsoft hanno chiuso a 115 5/16. In seguito al comunicato sugli utili emesso dalla società dopo le ore 16.00, 2,9 milioni di azioni Microsoft sono stati scambiati entro le 18.30, con una quotazione finale di 112 3¾4, in calo di 2 9/16 (2,2%) rispetto alla chiusura delle ore 16.00. Questo volume after hours ha rappresentato il 7,2% del volume giornaliero totale del 18 gennaio. Il titolo Microsoft ha riaperto alle 9.30 del 19 gennaio a 110 1¾2 e ha chiuso la seduta ufficiale a 107, con un volume di 48,8 milioni di azioni 51.

Il secondo titolo più dinamico del mercato after hours del 18 gennaio, Corel, ha chiuso la seduta ufficiale a 20. In seguito al comunicato sugli utili emesso dalla società dopo le ore 16.00, 1,39 milioni di azioni sono stati scambiati entro le ore 18.30, con una quotazione finale di 23 23/32, in aumento di 3 23/32 (18,6%) rispetto alla chiusura della seduta ufficiale. Il volume after hours di questo titolo meno liquido ha rappresentato il 32% del volume giornaliero totale del 18 gennaio. La quotazione del titolo ha riaperto il giorno successivo a 21 7/8 e ha chiuso a 20 9/16, con un volume di 8,5 milioni di azioni 52.

Come è ovvio, le maggiori oscillazioni percentuali delle quotazioni nel mercato after hours si registrano spesso a carico dei titoli a basso valore (i cosiddetti penny stocks) estremamente illiquidi, per i quali piccole fluttuazioni assolute di quotazione danno luogo ad ampie variazioni percentuali. Ad esempio, il maggiore incremento di quotazione percentuale del mercato after hours del 18 gennaio è stato registrato dalle azioni di Western Water Co., passate dalla quotazione di 1 1/32 alle ore 16.00 a quella di 1 15/32 alle 18.30, pari a un guadagno del 42% 53. Il maggiore calo di quotazione percentuale è stato subito dalle azioni di Covol Technologies, che hanno chiuso alle 18.30 a 1 1/16, con una flessione del 19% rispetto alla chiusura della seduta ufficiale 54.

Le analisi condotte dalla Divisione sulle contrattazioni after hours alla data del 18 gennaio evidenziano le carenze di liquidità e l'instabilità dei prezzi che gli investitori che operano in tale mercato devono affrontare. Questi risultati sono in linea con le analisi dei dati statistici sulla qualità del mercato after hours condotte dall'OEA e riportate nell'Allegato C del Rapporto. L'OEA ha esaminato gli scarti delle quotazioni, i costi di negoziazione e l'instabilità dei prezzi nella seduta ufficiale e nell'after hours, in relazione ai 15 titoli con maggiore capitalizzazione dell'indice Nasdaq 100 dal 7 all'11 febbraio 2000. Questa analisi ha indicato che la qualità di mercato di tali titoli si è sensibilmente deteriorata dopo la chiusura della seduta ufficiale. Ad esempio, lo scarto medio di quotazione di questi titoli si è più che triplicato (da 8 cent per azione dalle 9.30 alle 16.00, a 26 cent per azione dalle 16.00 alle 18.30). Gli scarti effettivi, un'unità di misura dei costi di negoziazione, sono aumentati da 13 cent per azione a 36 cent per azione nel mercato after hours. La volatilità dei prezzi di contrattazione, approssimativa misura della variazione media di prezzo tra gli scambi, è stata pari a 5 cent durante l'orario normale, per poi salire a 15 cent nell'after hours 55.

In definitiva, le analisi condotte sia dalla Divisione che dall'OEA indicano che gli investitori devono tenere attentamente conto dei maggiori costi di negoziazione e dei potenziali rischi del mercato after hours, prima di inoltrare i loro ordini in questa sede.

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